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Cuando el INDEC actualizó el año de base de precios del PIB de 1993 a 2004 en el año 2014, debería haberse actualizado el PIB base de las condiciones de emisión del cupón del PIB según lo estipulado en el prospecto de emisión. Sin embargo, de la aclaración en el prospecto surgen diversas interpretaciones:

Una interpretación sugiere que debería utilizarse como Factor de Actualización el correspondiente al año 2012, mientras que otra interpretación sugiere en que debiera utilizarse el del año 2004. Por otro lado, IAMC interpreta que puede utilizarse como factor cualquier año entre 2004 y 2012.

El gobierno nacional, no se pronunció aún en cómo debe interpretarse el prospecto de emisión en cuanto al cambio de año base.

Inclusive el gobierno anunció el 26 de Junio de 2016 su intención de recomprar los cupones a los tenedores hacia fines de 2016 a través de un Collar. Sin embargo, nada de eso ha sucedido aún.

Los pagos del cupón PIB, se habilitan si se cumplen 2 condiciones

1) Que el PIB crezca por encima de lo estipulado en el prospecto de emisión, que a partir de 2017 es 3%

2) Que el PIB a precios constantes sea mayor al PIB del escenario base para un determinado año.

En caso de cumplirse ambas condiciones, se pagará el equivalente al 5% del excedente (en pesos, siendo los pagos en dólares, el monto en moneda local dividido por el tipo de cambio del año en que se verifica el crecimiento) descripto en el punto 2.

De aquí surge la importancia del factor a utilizar para la actualización del escenario base, el cual determinará la habilitación del pago, y, en caso afirmativo, el monto a pagar.

Las diferencias son sustanciales: si se utiliza el factor del año 2004, el excedente del PIB sería negativo, y el pago no se habilitaría jamás, a menos que haya crecimiento “a tasas chinas” por varios años. En cambio, si se utilizara el factor del año 2012, el excedente del PIB sería positivo, y de crecer más de 3% en cualquier año, se habilitarían los pagos.

Restan por pagar en torno a US$12.000 millones.

Si el gobierno nacional opta por el factor de actualización de 2004, se expone a potenciales juicios por sumas considerables, en todas las jurisdicciones donde ha sido emitido dicho instrumento.

Hechas estas salvedades, utilizaremos el factor de actualización del año 2012 (el más beneficioso) y proponemos 2 escenarios:

  • Escenario 1: crecimiento superior al 3% para todos los años desde 2017 en adelante.
  • Escenario 2: crecimiento inferior al 3% para los años 2017 y 2018 y crecimiento por superior al 3% a partir de 2019 inclusive.
    • En ambos escenarios se descuentan los flujos de pago al 5% y 7,5% anual.

A la vista de los resultados, aún en escenarios más negativos que los expuestos, el TVPA o TVPY son activos con mucho potencial, pero puede presentarse un escenario en el que el gobierno opte por actualizar el escenario base con el factor de 2004 y en tal caso se perdería el total de la inversión.

Conclusion

A la vista de los resultados, aún en escenarios más negativos que los expuestos, el TVPA o TVPY son activos con mucho potencial, pero puede presentarse un escenario en el que el gobierno opte por actualizar el escenario base con el factor de 2004 y en tal caso se perdería el total de la inversión.

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Cuadro USD

Las proyecciones de TIR mencionadas en el cuadro anterior suponen para aquellos activos con vencimientos superiores a 2025, un diferencial de 400 b.p. de rendimiento del activo en comparación con un activo similar de USA (y una penalización extra de 10 b.p. por ley argentina) y un aumento de 25 b.p. en toda la curva de bonos de bonos de USA. Para los bonos con vencimiento previo al 2026 la tasa proyectada resulta de multiplicar 2,25 veces la tasa de referencia americana (más los 25b.p. mencionada previamente).

Éste escenario implica mantener el mismo nivel de TIR vigente en los bonos más cortos y una caída de TIR como máximo de 0,5 puntos porcentuales en los bonos más largos. En consecuencia, los bonos cortos devengan los cupones corrientes hasta fin de año, mientras que los bonos más largos además del devengamiento tendrán una ganancia de capital, acentuada por su duración.

El resultado es que, si se verifica el escenario, los bonos cortos tendrán un rendimiento directo a fin de año en torno al 5% y los bonos más largos tendrán rendimientos directos en torno al 10% lo que los convierte en más atractivos en términos relativos. Cabe destacar que el AY24 es el activo con menor potencial, dado que resulta caro comparado con bonos de similar plazo.

Más allá de la estabilidad de la tasa de los bonos del tesoro americano durante las últimas semanas, recomendamos comprar instrumentos donde uno pueda reducir el efecto negativo de un movimiento alcista mayor de estas tasas para los bonos locales.

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Cuadro PESOS

En el cuadro anterior se presenta cuanto se ganaría / perdería en exceso comprando un bono soberano a tasa fija en lugar de una Lebac a 280 días a diferentes cambios de TIR.

Los activos a tasa fija en pesos resultarían una alternativa superadora sólo si se verificaran caídas en la TIR superiores a 2 puntos porcentuales (hoy se encuentran entre 14% y 17% dependiendo el plazo). La probabilidad de que eso ocurra es muy baja en el corto plazo bajo análisis. Por lo tanto, consideramos que las Lebac (en todos sus plazos) son la mejor alternativa dentro de los activos a tasa fija en pesos.

Lic. Juan Marco Lavagno

jlavagno@maxinver.com

Lic. Mariano Alejandro Peretti Fontana

mperetti@maxinver.com

Header Carteras

A continuación presentamos las estructuras de inversiones en activos financieros preferidas por MAXINVER para diferentes modelos de carteras de inversiones en función de su “benchmark”.

Cartera teórica MAXINVER en dólares:

-30% Bonos Soberanos hasta 2021 (Rendimiento 5%-5,5%)

-35% Bonos provinciales y corporativos entre 2021 y 2028 (Rendimiento 7,5%-8,5%)

-30% Bonos Soberanos posteriores a 2028 (Rendimiento 7%-7,5%)

-5% Cobertura de tasa de interés del gobierno americano

Luego del éxito del blanqueo de capitales, la aprobación de la nueva Ley de Ganancias, y la estabilización de la tasa de interés americana,los bonos emergentes resultan una alternativa de inversión muy atractiva para carteras en dólares. En este contexto, los activos argentinos presentan los rendimientos más altos de la región, 200 puntos básicos por encima de Brasil, y 250 puntos básicos por encima de Colombia, Uruguay o Chile. Esta situación es extensiva a una variedad de activos corporativos y provinciales en el tramo medio de la curva de rendimientos, que presentan rendimientos superiores a los soberanos. Los bonos soberanos más largos no sólo poseen una renta atractiva sino también la posibilidad de compresión de spread.

En todos los casos, y dado el riesgo de suba de la tasa de interés americana, sugerimos comprar “cobertura de tasas” en mercados externos.

 

Cartera teórica MAXINVER en Pesos:

-30% CER de largo plazo

-40% LEBACS

-30% BADLAR +

Los rendimientos de las LEBAC siguen siendo de los más atractivos ya que su rendimiento promedio es del equivalente a BADLAR + 3% y su precio de mercado incorpora el devengamiento diario de dicha tasa de retorno.

Los activos que ajustan por CER son incluidos, dado que prevemos una inflación para el año 2017 en el rango de 20%-22,5% anual. El bono preferido esel DISCOUNT en $, cuyo rendimiento, a los precios de la fecha de este Informe, es de 4 puntos porcentuales anuales por encima de la inflación. El atractivo del rendimiento de este activo compensa la larga duración.

En el tramo de los activos que ajustan por BADLAR, consideramos que existevalor en activos corporativos con rendimientos por encima de 3,5% por sobre BADLAR.

 

Cartera teórica MAXINVER Retorno Absoluto:

-20% Acciones (15% en Bancos + 5% en YPFD)

-15% LEBAC

-10% CER de largo plazo

-5% BADLAR +

-20% Bonos provinciales y corporativos entre 2021 y 2028 en USD

-25% Bonos soberanos posteriores a 2028 USD

-5% Cobertura de tasa del gobierno americano

Dada la compresión de spreads ocurridaen los activos de renta fija a partir del mes de diciembre de 2016 y en un contexto internacional con mayor apetito por la renta variable impulsado por la expectativa de crecimiento global liderado por EEUU y la expectativa de crecimiento de la economía doméstica, consideramos una buena oportunidad el posicionamiento en acciones, en especial en el sector bancario, de energía y siderurgia.

Considerandoque prevemos una devaluación del peso entre 18%-20% para este año, resulta atractivo invertir en títulos de renta fija (soberanos, subsoberanos y corporativos) en dólares con rendimientos por encima de 7%, siempre con “cobertura” de tasas internacionales.

headerEl presente informe tiene por objeto determinar que activos resultan más atractivos en el rubro pesos.

Los resultados de la licitación de Lebac del día martes 22, aunque tienen una nueva baja marginal de las tasas de las mismas, no modifican en términos relevantes el análisis y conclusiones del análisis efectuado.

En tal sentido, los cuadros a continuación tienden por objeto poder realizar comparaciones entre las distintas cláusulas de ajuste (Badlar, CER, fija).

En cuanto a las Lebacs, podemos ver la clara tendencia bajista en las tasas de las licitaciones, y por lo tanto la caída en el costo medio. A su vez, se nota que el mercado se ubica en el tramo corto, ya que la duración promedio es de 50 días, es decir tasas en torno al 26% anual.

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Si expresamos la tasa de las Lebac en términos sobre Badlar[1] para poder compararlo con esos activos, se percibe que el plus sigue siendo conveniente (promedio 4,5 s/Badlar) lo que explica porque el mercado se ubica en ese plazo. En nuestra visión, para que se justifique invertir en el segmento Badlar, el plus debería estar más cerca de 350 b.p. que del 200 b.p. actual.

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Por otro lado, si comparamos las Lebacs contra bonos con tasa fija recientemente licitados, podemos ver que el TS18 no logra competir contra las Lebac. Esto lo podemos percibir principalmente en el segundo cuadro de cada proyección, donde se toma el resultado directo[2] de invertir en un bono soberano tasa fija a una fecha que coincida con el vencimiento de una Lebac. De esta manera, neteando los cobros de cupón, si aplicara, podemos comparar cuanto obtendríamos con un soberano por sobre una Lebac. Retomando el ejemplo del TS18, solo logra rendimientos superiores a una Lebac cuando se lo compara con una Lebac a 63 días y además, el rendimiento cae en 5 puntos porcentuales.

Dado el contexto actual de incertidumbre, es de esperar que las tasas que se le exigen a los soberanos hasta el vencimiento (TIR) no se ubiquen a la baja en más de 100 o 200 b.p. en un plazo de 63 días, con lo cual, para dicho horizonte son preferibles los títulos emitidos por el BCRA. De manera contraria, tomando un escenario base, y un horizonte de inversión a 273 días, una caída entre 300 o 400 b.p. en 9 meses es plausible. Así y todo, analizando la relación entre potenciales ganancias y pérdidas, la relación no es adecuada, por lo que no resultaría conveniente hoy por hoy invertir en éstos activos en detrimento de Lebacs de similar plazo.

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Por último resta analizar los bonos ajustados por inflación. Como podemos ver en la tabla, las últimas tres columnas expresan el resultado final en términos anuales de invertir en bonos CER a distintos niveles de inflación. En ésta oportunidad el BCRA estableció metas de inflación de 17% para fin de 2017, lo que nos inclinaría a ubicarnos entre el escenario 1 y 2, con mayor propensión al medio (CER = 20%), cuyos rendimientos se ubicarían en línea con los demás activos analizados previamente.

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Conclusión

Como pudimos analizar, las variables a tener en cuenta son varias y no permiten establecer una clara preferencia en cuanto a que tipo de cláusula de ajuste conviene invertir actualmente. Sobre un análisis primal, recomendamos en el corto plazo una cartera con mayor porcentaje en instrumentos de corto plazo, es decir las Lebacs a 35 días, y en activos Badlar siempre y cuando el spread sea aproximadamente de 3,5%. A su vez, dado el actual escenario, no pueden descartarse bonos con ajuste C.E.R. con tasas superiores al 4%, razón por la cual, enfatizamos que no recomendamos bonos soberanos con tasa fija a los actuales rendimientos.

 

[1] Para el cálculo de la TIR y por lo tanto el spread sobre Badlar, se proyecta la Badlar actual para los pagos subsiguientes

[2] Precio Proyectado /(Precio de Compra – Cupones a cobrar hasta fecha proyectada)

 

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A continuación tenemos la evolución del spread Argentino por sobre los bonos Americanos. Como podemos ver, en el tramo corto y medio de la curva, el efecto de la suba de tasas en Estados Unidos no se tradujo en un aumento notable del spread. En ambos casos, la diferencia actual se mantiene en el rango lateral presente desde Septiembre a la fecha. Por el contrario, en el tramo largo de la curva se puede percibir que hay una reacción mayor. En éste caso, el spread actual se ubica próximo a la resistencia de 4,75. Bajo este contexto, las alternativas para el corto plazo que se presentan serian dos:

  1. El spread se ubicaría en un nuevo rango 4,75 / 5,25
  2. El spread se reduciría a niveles promedio del rango actual, es decir, 4,5.

La situación en la cual nos deja estas dos alternativas es que, en el mejor de los casos (escenario 2), dependemos enteramente de la evolución de la tasa de USA (cuya tendencia de corto plazo es alcista).

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A su vez, si comparamos la curva del soberano a 3 y 6 meses vista, notamos que hay evidencia de una sobreventa en el tramo largo de la curva, lo que tendería a reforzar el escenario 2 previamente mencionado.

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Proyecciones

Las siguientes proyecciones tienen como objetivo cuantificar un potencial escenario negativo (aumento de spread y aumento tasa americana) al 30 Junio 2017.

  • Escenario 1: Tasas Americanas actuales+ 50 b.p. + Spread ARG/USA 450 b.p.
  • Escenario 2: Tasas Americanas actuales + 50b.p. + Spread ARG/USA 500 b.p.

Como se mencionó previamente, la tendencia principal de la tasa americana parce ser alcista, con lo cual, para minimizar el efecto negativo en una cartera de renta fija, recomendamos tomar coberturas con ETF (TTT; TLT; TBT) (ver informe). Recordamos que en base a nuestros cálculos, la cobertura con los ETF (o sus derivados), debería mantener una relación de aproximadamente 0,5 a 1, es decir, por cada dólar en bonos argentinos, medio en ETF.

 

Conclusión

Si bien el efecto sobre los activos argentinos ha sido ampliamente negativo (pérdidas de hasta 10% en renta fija en una semana), en el corto plazo es recomendable estar posicionado en el tramo corto y medio de la curva, donde las Letes pasan a tener un atractivo mayor por su poca volatilidad en el precio y una TIR en torno al 3% anualizada (próxima licitación miércoles 16 Nov).

En cuanto a los bonos del tramo largo, consideramos que si sus rendimientos se ubican en torno al 8,5% es un buen nivel de compra.

Vemos valor en Bonos en USD (Discounts) y Dollar Linked. Recomendamos Bonos en Pesos (Badlar+ / Lebacs corto plazo). No vemos atractivos los bonos con ajuste C.E.R.

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